期货软件利润率提高至 12%

（原标题：Spotify：小迤逦不改大趋势，高估值碰到面貌杀）

$Spotify.US 2025 年一季报在 4 月 29 日好意思股盘前出炉，由于疏浚中收入、利润不足预期，在估值填塞下，财报 miss 激发股价大跌。

具体来看财报中枢要点：

1. 20% 的收入增长趋势不保？：激发大跌的主要原因，便是 Q1 在收入自己不足预期的情况下，公司对 Q2 的收入疏浚 42 亿欧元，相同低于商场预期的 43.8 亿欧元。

按照疏浚，Q2 收入增速只须 13%，和惩处层一直量度的短中期保抓年增 20% 的疏浚差距过大，自然激发了商场的担忧。

收入 miss 也带来了谋略利润的 miss，不外从利润率来看 Q2 盈利才调比商场蓝本思的要好。

2. 量和价谁更蹙迫？：从订阅收入的量价拆分来看，收入不足预期的重要原因在于单个用户的 ARPPU 过低。从 2023 年运转的这一轮加价潮以来，ARPPU 的增长成为了 Spotify 收入增长的中枢驱能源之一，亦然商场预期将来保抓增长趋势的重要因子。

Q1 订阅用户增长主要来自于拉好意思、欧洲地区，ARPPU 自然同比如故增长的，但增幅只须 3.9%，商场则预期不错提高 5%。而订阅东说念主数来看，Q1 净增 500 万东说念主，比疏浚/预期齐要高。

这里面的量价变化主若是由于公司 Q1 主要作念的是拉好意思等新兴用户浸透（借助 Wrapped 十周年算作），这些新兴商场用户付穷困自然要低，Spotify 礼聘的一国一价策略，先保证了用户付费荡漾，但也铁心了客单价 ARPPU 的短期增漫空间。

电话会上，惩处层对后续提价不积极的作风也能印证当下的谋略战术：详确用户份额的浸透，以及用户遥远生命价值，更甚于短期因加深变现而带来的盈利推广。

3. 播客互助权术的拉动：分业务来看，Q1 告白维持用户数增长较多，同期告白收入加多带动毛利率普及。订阅业务则因为增量主要在新兴商场，变现力较弱。同期在部分特定地区推广会员权柄本质时（加入视频、播客等），会对利润率产生一些压力。

除此除外，1 月 Spotify 与众人、华纳进行了续签，公约中两大厂牌对流量分拨的问题（长尾歌曲的演叨流量）作念了更高的条款。因此短期可能会影响订阅毛利率不竭优化的纪律。海豚君估算，Q1 版权本钱占比可能环比提高了近 0.5pct，但从中遥远上，咱们仍然以为版权本钱的优化是大标的。

4. 谋略效果不竭普及：本钱除外的谋略用度上，一季度研发、销售用度如故保抓同比下滑。电话会上公司说起了 AI 除了给末端用户体验带来改善外（比如提高个性化），同期也提到对里面效果带来的普及（代码本钱优化），加快居品设立等。惩处用度则同比小幅增长，主若是与 SBC 相干的老板社保税（Social Charges）。

最终 Q1 达成谋略利润 5.1 亿欧元，同比增长 203%，利润率提高至 12%，还处于扭亏为盈的高增长红利期。

5. 现款留存增多，杠杆股票实盘配资股升网优先投资：主业盈利普及，自然能够带来现款流的同步改善。而 Spotify 这种预支性质的买卖样式，自己也更占上风。尤其是当行业地位沉着，无需太多重度的软硬件、本质投资后，现款流会有一个更显明的推广。

一季度 Spotify 的解放现款流净额 5.34 亿欧元，同比翻倍，占收入比重达到 13%，季节性走低。

放荡 Q1 末，公司已积聚现款 + 短期投资近 80 亿欧元，惩处层表态，后续会积极寻找投资契机进行进入。若投资后还过剩钱，那么也会筹议鼓动报酬。

6. 事迹一览

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商场对 Spotify 的估值预期，一直依赖于这些年投资者日反复强调的中期保抓 20% 增长的量度，以及商场自己对利润率，尤其是毛利率存在遥远普及空间的预期。

因此尽管估值比较增速有溢价，但基于这个细则性的现款流才调，商场巨额情况下如故情景给到远期 EV/EBITDA 30x 以上的水平。不外财报前超 1200 亿的市值，对应 26 年龄迹预期依然接近 40x EV/EBITDA 水平，这个估值下昭着隐含了不少的增长乐不雅预期。

在海豚君看来，Q1 事迹并不是什么伤筋动骨的大问题，仅仅公司当下谋略的战术要点变化，从而影响了利润开释节律，惩处层电话会上也暗示，公司事迹向来是前低后高的，四季度常常最强。而从中遥远视角，岂论是竞争模样（中枢和新兴商场用户浸透和市占率均有普及），如故产业链的讲话权增强（领有流量中心的平台对版权本钱松开的大标的不变），齐并未蜕变向好趋势，因此 Spotify 仍然是海豚君以为值得遥远追踪的优质公司。

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仅仅好公司如故要恭候一个好价钱。相同属于优质流媒体的奈飞，按照 2026 年 20% 的利润增速预期对应的是不到 30x 的 EV/EBITDA。自然从现款流角度的买卖样式对比，Spotify 的现款流会愈加沉着一些。但从平台的竞争上风而言，Spotify 也并非领有 Netflix 在长视频流媒体中的上风地位。

因此如果按照 Netflix 的 “估值/增速” 的溢价进度，来复刻 Spotify（尽管海豚君以为奈飞的估值也不算低）。如果 2026 年 Spotify 的利润增速也降至 20-25% 区间（收入增速不足 20%，筹议到公司优先投资后鼓动报酬的短中期战术，预估利润杠杆开释放缓），那么意味着中性估值也随机处于 30x-38x 区间。

从安全性而言，取中位数 35x，26 年 EBITDA 达成 30 亿阁下，即 1000-1200 亿是一个相对中性偏积极的估值区间，自然莫得显明泡沫，但越高就需要承受更多短期事迹酿成的波动。

以下为 Spotify 中枢事迹主义图标

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